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　　本资料由招商证券研究发展中心汇编而成ღ★ღ，仅供客户中的专业投资者参考ღ★ღ。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准ღ★ღ，投研活动信息等请联系对口销售ღ★ღ。为保证服务质量ღ★ღ、控制投资风险ღ★ღ，敬请阅知页末的特别提示和一般声明必发888官网登录入口ღ★ღ。感谢您给予的理解和配合ღ★ღ。

　　供给出清ღ★ღ：从资本开支增速ღ★ღ、在建工程增速和历史分位数水平来看ღ★ღ，供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在ღ★ღ：1）反内卷受益的资源品ღ★ღ：化工（如煤化工ღ★ღ、聚氨酯ღ★ღ、非金属材料）歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ、建材（水泥制品ღ★ღ、防水材料）ღ★ღ、有色（铜ღ★ღ、锂）ღ★ღ、焦炭ღ★ღ、铁矿石等ღ★ღ；2）消费领域中的小额消费品（乳品ღ★ღ、宠物食品ღ★ღ、生猪养殖ღ★ღ、零食ღ★ღ、品牌化妆品）必发888官网登录入口ღ★ღ、地产链（家纺ღ★ღ、家居ღ★ღ、个护小家电ღ★ღ、照明设备）ღ★ღ、医美耗材等ღ★ღ；3）传统装备制造ღ★ღ：摩托车ღ★ღ、配电设备ღ★ღ、逆变器ღ★ღ、商用载货车ღ★ღ、印刷包装机械ღ★ღ、仪器仪表ღ★ღ、输变电设备等ღ★ღ；4）部分电子硬件（集成电路制造ღ★ღ、模拟芯片设计ღ★ღ、光学元件ღ★ღ、半导体材料ღ★ღ、LED）ღ★ღ；5）医药（疫苗ღ★ღ、中药ღ★ღ、原料药）ღ★ღ；6）新能源产业链（硅料硅片ღ★ღ、蓄电池及其他电池ღ★ღ、光伏加工设备必发88bifaღ★ღ，ღ★ღ、风力发电）ღ★ღ，以及黄金歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ、燃气ღ★ღ、印染等ღ★ღ。

　　库存去化ღ★ღ：1）库存去化加速ღ★ღ、毛利率边际改善的行业未来伴随需求进一步修复ღ★ღ，业绩弹性和确定性较高ღ★ღ，如氯碱ღ★ღ、氟化工ღ★ღ、特钢ღ★ღ、改性塑料ღ★ღ、膜材料等资源品ღ★ღ，电新（逆变器ღ★ღ、光伏加工设备ღ★ღ、电机ღ★ღ、线缆部件及其他）ღ★ღ，软饮料ღ★ღ、预加工食品ღ★ღ、啤酒ღ★ღ、游戏ღ★ღ、生活用纸ღ★ღ、家纺ღ★ღ、厨房小家电ღ★ღ、非运动服装等消费品ღ★ღ，以及医药（医疗设备ღ★ღ、中药ღ★ღ、医疗耗材）歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ、电子（分立器件ღ★ღ、集成电路封测）ღ★ღ、磨具磨料等ღ★ღ。2）供给持续出清ღ★ღ、库存低位下滑ღ★ღ、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点ღ★ღ，如化工（纯碱ღ★ღ、有机硅ღ★ღ、聚氨酯）ღ★ღ、焦煤ღ★ღ、动力煤ღ★ღ、玻璃制造等资源品ღ★ღ，和景气复苏的电力设备（风电零部件ღ★ღ、蓄电池及其他电池等）ღ★ღ、军工（航空装备ღ★ღ、航天装备）ღ★ღ、电子（集成电路制造ღ★ღ、半导体设备ღ★ღ、光学元件）ღ★ღ、医药（疫苗ღ★ღ、原料药）ღ★ღ，以及个护小家电ღ★ღ、彩电ღ★ღ、肉鸡养殖ღ★ღ、乳品ღ★ღ、白酒等ღ★ღ。

　　结合资本开支增速ღ★ღ、在建工程增速ღ★ღ、库存增速和毛利率TTM的边际变化和历史分位数水平ღ★ღ，推荐关注ღ★ღ：1）供给加速出清ღ★ღ、库存低位的聚氨酯ღ★ღ、疫苗ღ★ღ、乳品ღ★ღ、住宅开发ღ★ღ、非金属材料ღ★ღ、印刷包装机械ღ★ღ、仪器仪表ღ★ღ、原料药ღ★ღ、集成电路制造等ღ★ღ；2）供给延续收缩ღ★ღ、毛利边际改善的品牌化妆品ღ★ღ、塑料包装ღ★ღ、预加工食品必发888官网登录入口ღ★ღ、家纺ღ★ღ、氯碱ღ★ღ、焦炭ღ★ღ、特钢ღ★ღ、农药ღ★ღ、水泥制造ღ★ღ、膜材料ღ★ღ、涂料ღ★ღ、磨具磨料ღ★ღ、光伏加工设备ღ★ღ、硅料硅片ღ★ღ、逆变器ღ★ღ、医疗耗材ღ★ღ、中药等

　　港股11月核心观点ღ★ღ。近期港股走势震荡歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ，除了外部波动放大外也有部分投资者希望落袋为安的心理ღ★ღ。但我们认为这种预期差恰恰是港股的投资机会ღ★ღ。预计诸多利好和预期差将逐渐被市场认知ღ★ღ，呈现由抑转扬的走势ღ★ღ。具体催化有ღ★ღ：1）中国科技业不断取得创新突破ღ★ღ；2）中美关系缓和ღ★ღ；3）十五五规划逐步落地ღ★ღ，政策端指明方向ღ★ღ；4）美联储如期降息缩表ღ★ღ。

　　基本面与政策ღ★ღ：宏观经济继续边际放缓ღ★ღ，中美缓和ღ★ღ。虽然中国宏观经济继续边际放缓ღ★ღ，但以科技为代表的新经济强劲增长（半年报盈利增速31.7%）ღ★ღ，对股市有较强支撑ღ★ღ。政策上ღ★ღ，中美关系出现缓和迹象ღ★ღ，中美元首会谈达成多个领域暂缓措施ღ★ღ，验证“斗而不破”的判断ღ★ღ。四中全会后ღ★ღ，“十五五”规划纲要超预期ღ★ღ，政府将从科技创新ღ★ღ、扩大内需ღ★ღ、宏观调控等多维度推出增量支持ღ★ღ，央行重启国债买卖ღ★ღ，有利于加强货币政策有效性ღ★ღ，共振提振信心ღ★ღ。

　　流动性与估值ღ★ღ：外资和南向资金持续净流入ღ★ღ，美联储如期降息ღ★ღ。美联储10月如期降息ღ★ღ，我们预计12月美联储延续降息25bps歪歪漫画官方进入入口页面必发888官网登录入口ღ★ღ、明年再降三次（年度累计75bps）ღ★ღ。同时ღ★ღ，美联储将于12月结束缩表ღ★ღ，缓解流动性压力ღ★ღ。海外资金有望进一步流入港股ღ★ღ。南向资金净流入势头向好ღ★ღ，长线机构投资者和居民增量资金“入市潜力”持续释放ღ★ღ。整体而言ღ★ღ，基本面ღ★ღ、政策和流动性三重共振叠加港股处于估值洼地ღ★ღ，将成为支撑港股反弹的核心动力ღ★ღ。

　　“进攻”聚焦AI产业链和有色ღ★ღ。AI产业链ღ★ღ：最具弹性的成长品种ღ★ღ，长期成长空间可期ღ★ღ；推荐AI相关的互联网ღ★ღ、人形机器人ღ★ღ、自动驾驶及电力ღ★ღ。有色金属ღ★ღ：短期回调ღ★ღ，但仍受美元贬值ღ★ღ、低利率和流动性三重驱动ღ★ღ。黄金还受益于美元信用受损带来的全球央行购金和避险需求ღ★ღ；基本金属可关注铜必发888官网登录入口必发888官网登录入口ღ★ღ、铝等相关公司ღ★ღ。

　　“两底仓”聚焦“困境反转”和“红利”ღ★ღ。“困境反转”策略ღ★ღ：以必需消费为代表ღ★ღ，经历4年困境后ღ★ღ，初现供需拐点ღ★ღ。估值却仍处历史最低30%分位ღ★ღ。竞争优势突出的龙头还可提高市占率和利润率实现α式增长ღ★ღ，叠加宽护城河ღ★ღ，行业竞争格局有望迎来改善ღ★ღ；建议分批买入bf88必全站登入ღ★ღ。ღ★ღ、长期持有ღ★ღ。高股息策略ღ★ღ：恒生高股息率指数股息率6%ღ★ღ，分红能力稳定必发888唯一登录网站ღ★ღ！ღ★ღ。在南向资金日益增长的“固收+”产品需求带动下ღ★ღ，居民存款被动搬家ღ★ღ，红利股配置需求持续旺盛ღ★ღ。从增量资金角度看ღ★ღ，保险资金在港股通中体量最大ღ★ღ，持续将高股息资产作为底仓配置ღ★ღ。

　　关注1ღ★ღ：25年9月加权贷款利率3.24%ღ★ღ，环比下行5BPღ★ღ；一般贷款加权平均利率3.67%歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ，环比6月下降2BPღ★ღ；个人住房贷款利率3.06%ღ★ღ，环比6月持平ღ★ღ；企业贷款利率3.14%ღ★ღ，环比下行8BPღ★ღ；超储率1.4%必发888官网登录入口ღ★ღ，同比去年9月下降0.4pct必发888官网登录入口ღ★ღ。

　　关注2ღ★ღ：“跨周期”表述重回必发bifa88ღ★ღ。25Q2货币报告货币政策表述“强化逆周期调节”ღ★ღ，本期表为“做好逆周期和跨周期调节”ღ★ღ。货币政策展望中未提及降准降息ღ★ღ。

　　理解ღ★ღ：货币政策从“逆周期”变“逆周期和跨周期”ღ★ღ，货币政策表述出现微调倾向ღ★ღ。当前资本市场活跃度较高ღ★ღ，通胀有改善趋势ღ★ღ，预计年内降准降息概率不高ღ★ღ。去年中央会议提出‘适度宽松的货币政策’ღ★ღ，该表述已沿用一年ღ★ღ，需关注今年中央经济会议是否会延续这一提法ღ★ღ。

　　关注3ღ★ღ：报告专栏1为《科学看待金融总量指标》ღ★ღ，专栏2为《基础货币与货币的关系》ღ★ღ，主要聚焦解释货币总量指标ღ★ღ。

　　理解ღ★ღ：目前金融数据总量已经很高ღ★ღ，未来货币政策效果会关注‘价’而非‘量’ღ★ღ。若无实体需求和财政政策配合ღ★ღ，基础货币扩张不一定能传导至广义货币ღ★ღ，要做好社融ღ★ღ、信贷ღ★ღ、货币等总量金融数据增速继续下台阶的预期ღ★ღ。

　　关注4ღ★ღ：报告专栏4为《保持合理的利率比价关系》ღ★ღ，聚焦解释各种利率合理比价关系和自律政策必要性歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ。央行表示要“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款ღ★ღ，按照经营成本合理确定贷款利率等ღ★ღ，并开展利率政策执法检查ღ★ღ，增强银行资产和负债端利率调整的联动性ღ★ღ，支持银行稳定净息差ღ★ღ，拓宽货币政策逆周期调节空间ღ★ღ。”

　　理解ღ★ღ：目前ღ★ღ，各类利率自律机制已成为货币政策传导的重要抓手ღ★ღ。通过维护合理的利率比价关系ღ★ღ，有助于央行政策利率有效撬动整个市场利率体系ღ★ღ，维护政策利率的权威性ღ★ღ，预计未来各类利率自律机制会继续严格ღ★ღ，也有助于维护银行息差稳定ღ★ღ。

　　值得说明的是ღ★ღ，市场比较关注贷款利率和国债利率自律定价逻辑ღ★ღ，与我们银行资负周报中持续更新的综合收益比价的关系ღ★ღ。简单来说ღ★ღ，央行自律主要考虑显性所得税成本ღ★ღ，设置的是贷款利率底线ღ★ღ，而我们综合收益比价是市场化银行资负视角的各类资产的实际经济增加值比较ღ★ღ，除了考虑所得税以外ღ★ღ，还会考虑银行信用成本ღ★ღ、资本占用以及存款派生收益等因素ღ★ღ。

　　对于央行自律ღ★ღ，我们可以按照贷款利率*（1-所得税率25%）不低于同期限国债利率理解ღ★ღ。比如ღ★ღ，当前10年期国债利率1.81%ღ★ღ，那么银行10年期贷款自律底线%ღ★ღ。

　　但贷款资产相对于国债ღ★ღ，除了考虑所得税差异外ღ★ღ，如果还要考虑信用成本（负向贡献）ღ★ღ、资本占用（负向贡献）ღ★ღ、存款收益（正向贡献）等因素ღ★ღ，通常存款收益难以弥补信用成本和资本占用歪歪漫画官方进入入口页面ღ★ღ，所以2.41%贷款利率产生的银行资负综合收益会明显低于1.81%的国债ღ★ღ，所以央行还要求“按照经营成本合理确定贷款利率”ღ★ღ，贷款底线利率也主要约束最优质大型客户投放利率ღ★ღ，避免银行在优质客户群里中过度内卷ღ★ღ，从而维护银行息差ღ★ღ。综合贷款与存款利率的趋势来看ღ★ღ，我们认为银行净息差正趋于企稳ღ★ღ，核心营收增速有望逐步回升（见《开始重视核心营收—2025Q3上市银行财报综述》）ღ★ღ。

　　风险提示ღ★ღ：关注贴息贷款资金用途监管和非银存款波动情况ღ★ღ，避免资本市场波动加大ღ★ღ；资金活化ღ★ღ，银行资负管理难度加大ღ★ღ；经济恢复不及预期ღ★ღ，资产质量恶化等ღ★ღ。

　　本周餐饮旅游板块指数上涨1.26%ღ★ღ，表现强于沪深300指数(上涨0.82%)和创业板指数(上涨0.65%)ღ★ღ；商贸零售板块指数本周下降0.92%ღ★ღ，表现弱于沪深300指数和创业板指数ღ★ღ。

　　饿了么更名淘宝闪购ღ★ღ。饿了么App完成版本号更新至12. 0.1后ღ★ღ，已正式更名为“淘宝闪购”ღ★ღ。据新黄河报道ღ★ღ，目前“淘宝闪购”正处于灰度测试阶段ღ★ღ，仅对部分用户开放体验ღ★ღ。此次更新的“淘宝闪购”标语为“外卖放心点ღ★ღ，美食准时达”ღ★ღ。灰度测试期间ღ★ღ，部分用户可通过“淘宝闪购”体验餐饮外卖及日用百货等即时配送服务ღ★ღ。目前ღ★ღ，饿了么的配送运力已全面承接淘宝闪购订单ღ★ღ，覆盖更多品类ღ★ღ。据悉ღ★ღ，此次更名是阿里集团即时零售战略整合的一部分ღ★ღ，旨在强化“淘宝闪购”作为统一品牌的定位ღ★ღ。阿里此次调整将饿了么从独立的外卖平台转变为“即时零售”的履约基础设施ღ★ღ，与淘宝流量入口协同ღ★ღ，实现“30分钟送万物”的目标ღ★ღ。自2025年10月起ღ★ღ，骑手服装ღ★ღ、App图标等视觉元素已同步更换为淘宝品牌主色调橙色ღ★ღ，进一步强化品牌心智ღ★ღ。此次整合被视为阿里应对美团ღ★ღ、京东等对手的“即时零售”竞争举措ღ★ღ，通过资源集中和品牌统一ღ★ღ，提升配送效率与用户体验ღ★ღ。

　　截至11月5日ღ★ღ，淘宝闪购新客双11电商订单破亿ღ★ღ。据亿邦动力了解ღ★ღ，截至11月5日ღ★ღ，淘宝闪购带来的新用户在双11期间的电商订单数已超过1亿ღ★ღ。数据显示ღ★ღ，天猫双11期间ღ★ღ，淘宝闪购有19958个餐饮品牌ღ★ღ、863个非餐品牌的成交额相比双11前增长超100%ღ★ღ。很多品牌在闪购的成交强劲增长ღ★ღ，并进一步推动品牌在淘宝天猫整体的新客表现提升ღ★ღ。比如ღ★ღ，天猫3C数码行业ღ★ღ，华为首批3000家门店接入淘宝闪购ღ★ღ，覆盖全国247个城市ღ★ღ。天猫双11期间ღ★ღ，华为在闪购的成交周环比增长1910%ღ★ღ，在淘宝天猫整体的一周新客达19万ღ★ღ，同比去年增长200%ღ★ღ。在天猫酒水行业ღ★ღ，壹玖壹玖天猫官方旗舰店已关联线月以来ღ★ღ，旗舰店内的闪购订单环比9月上涨了20倍ღ★ღ。旗舰店的进店人数ღ★ღ、浏览频次同比去年双11增长5倍ღ★ღ，新客数量同比增长90%ღ★ღ。天猫运动户外行业ღ★ღ，超级安踏的67家直营线下门店接入淘宝闪购ღ★ღ，主打品类为运动服ღ★ღ、运动裤和运动鞋ღ★ღ。今年天猫双11ღ★ღ，超级安踏的闪购成交月环比增长144%ღ★ღ，品牌在淘宝天猫的整体新客表现突出ღ★ღ，同比增长1091%ღ★ღ。

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